王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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